viernes, 10 de febrero de 2017

Banxico aumentó su tasa de referencia ¿Está pecando de "halcón"? o hay algo más...

Banxico anunció ayer una nueva alza en su tasa de referencia, de 50 puntos bases, lo que la coloca en 6.25%.  Esto validó el denominado "consenso del mercado". Este concepto es muy elegante para un proceso poco claro. El mercado es un conjunto de analistas del sector financiero en su mayoría. De éstos, pocos presentan sus predicciones sustentadas en un análisis serio, los que se convierten en líderes y el resto es efecto manada, ampliamente documentado en la literatura. Un análisis que recomiendo es el de Gabriel Casillas, economista en jefe de Banorte, quien apostó a los 50pb y lo fundamentó. Pero también recomiendo el de Alexis Milo, economista en jefe de HSBC, quien como yo, apostó a que no se movería y lo sustentó seriamente. Hay otros, pero acá quiero reflexionar sobre la decisión de Banxico.

Empiezo retomando lo que señala la Teoría Monetaria" moderna sobre las acciones de un Banco Central.


Una forma de explicar una decisión de política monetaria es considerando el origen de la presión inflacionaria. De manera simple tenemos tres elementos:

a) presiones generadas por el lado de la demanda agregada que conducen a un exceso de DA por arriba de lo que se conoce como producto potencial. Esto también se llama brecha de producto. Cuando esto ocurre, el exceso de demanda provoca presiones en precios y en este caso la respuesta de la autoridad monetaria es buscar "enfriar" la economía, en este caso aumentando su tasa de referencia. Es decir, en este caso la acción de política es necesaria.

b) la segunda posibilidad es lo que se conoce como choques de oferta. Por ejemplo, un aumento generalizado en salarios por arriba de lo justificado (económicamente) o un aumento en el precio de algunos insumos cruciales, como ha sido el caso del petróleo. En nuestro caso actual, el aumento en los precios que se ha observado proviene de factores que no se explican por desequilibrios en la demanda/oferta (caso anterior), sino por decisiones (administrativas) de política, como ha sido el caso de aumentos en precios de gasolinas y otros energéticos, de nueva cuenta por decisión de política al liberalizar el mercado. En este caso, el aumento en los precios debería ser de "una sola vez" y una vez ocurrido, no debería existir más aumentos. es decir, no debería generarse una espiral inflacionaria. Es en este sentido que el Banco de México utiliza el concepto de inflación temporal. En este caso, la teoría monetaria sugiere que la autoridad no actúe modificado su instrumento ya que éste no tendría efecto sobre las causas del aumento en precios, que fue de origen "administrativo" y en cambio si puede tener otros efectos negativos, como afectar la actividad económica. 

c) un tercer elemento se relaciona con las expectativas inflacionarias de los agentes económicos y que afectan su proceso de fijación de precios. Es decir, qué esperan estos agentes sobre la evolución futura de precios. Si ellos creen que se mantendrá la inflación en el objetivo señalado por la autoridad, entonces no debería haber problemas. Es cuando se habla de que estas expectativas están "ancladas" en el objetivo de la autoridad. Pero puede ser que los agentes no piensen esto y decidan modificar sus precios futuros. Esto es lo que se llaman efectos en precios de segundo orden. Es decir, las expectativas se ven afectadas. Si este es el caso, entonces la autoridad monetaria SI debe actuar tratando de corregir dichas expectativas, pues de lo contrario entramos en una espiral creciente de precios.
 
d) Finalmente, existen otros factores que afectan la decisión y uno muy importante es el comportamiento del tipo de cambio, ya que una fuerte depreciación puede afectar el proceso inflacionario. (En este artículo explico más este tema técnicamente).


En este post expliqué por qué consideraba que no se debería aumentar la tasa. Básicamente no veía presiones de demanda; el aumento en la gasolina es un choque de oferta y en principio un ajuste en precios relativos; y no veía modificaciones importantes en las expectativas inflacionarias de mediano plazo. Adicionalmente el peso se ha venido apreciando ligeramente. 

¿Que consideró Banxico? Pues eso es lo que explica el comunicado que se emite al momento del anuncio. pero no parece muy claro este comunicado.


Respecto a la actividad económica concluye que "Se considera que el balance de riesgos para el crecimiento siguió deteriorándose"

Sobre el aumento al precio en la gasolina:


"La tendencia al alza que presentó la inflación a finales de 2016 se vio exacerbada en enero de 2017, llegando a 4.72 por ciento. Esto, por el efecto de los ajustes en los precios de algunos energéticos, principalmente los de las gasolinas. Asimismo, la inflación subyacente mantuvo su tendencia al alza, como reflejo del efecto de la depreciación cambiaria sobre el subíndice de precios de las mercancías y en menor medida sobre el de los servicios, así como del impacto indirecto derivado de los incrementos en los precios de los energéticos, situándose en 3.84 por ciento en el mes anteriormente mencionado. Las expectativas de inflación de corto plazo provenientes de encuestas aumentaron significativamente en respuesta precisamente a los incrementos ya referidos en los precios de energéticos, que representan variaciones en precios relativos, por lo que no deberían tener un impacto sostenido y generalizado sobre los precios de la economía. En línea con lo anterior, las expectativas de mediano plazo aumentaron en mucho menor medida que las de corto plazo. Destaca que las correspondientes a mayores plazos provenientes de encuestas se ubican en 3.5 por ciento."

es decir, señalan correctamente el cambio en precios relativos; si bien aumentaron las expectativas de corto plazo, se cuidan de señalar que las de mediano plazo lo hicieron poco y las ubican en 3.5%. Señalan que "En efecto, se espera que la inflación durante el año en curso se vea afectada de manera temporal"... pero de repente indican una gran preocupación por la inflación!

Esto último parece conducir a que domine la posición "halcón" como se conoce en la jerga de los banqueros centrales, (el contrario es la posición de las palomas), aunque en parte del comunicado dan argumentos en contra como lo indiqué arriba.

Es cierto que el único objetivo es el de la inflación, pero saben que aumentarla también tiene efectos no deseados, por lo que la decisión se discute profundamente en la Junta de Gobierno. Creo que dominó una posición muy ortodoxa y se pecó de "halcones".

Esto me recuerda el 2008, cuando la economía mexicana inició el año en una desaceleración debido al menor crecimiento económico en Estados Unidos (se gestaba la gran crisis). Presidencia y Hacienda anunciaron un paquete fiscal ligeramente expansivo e incluso enviaron mensajes a Banxico para que apoyara en este proceso evitando aumentar sus tasas (curiosamente Carstens era el Secretario de Hacienda). Banxico no sólo no las bajó, sino que las aumentó durante el verano en tres ocasiones, lo que algunos medios interpretaron como una respuesta de Ortiz a conflictos psados con Calderón. Mi opinión en ese momento es que la decisión fue muy ortodoxa y tipo "halcón", ya que en ese momento se enfrentaban presiones inflacionarios por el aumento del precio de los alimentos en el mercado internacional, afectando a productos como el maíz que se importa, etc.

Algún par de analistas han señalado otra explicación. Algo así como enviar una señala al gobierno y a Hacienda de que deben ser más agresivos en reducir su gasto y aumentar el superávit primario. Lo curioso es que este aumento en tasas aumentará el costo financiero de la deuda interna, dificultando más aumentar este superávit primario. (sobre este tema no tengo opinión definida)

Finalmente, creo que se pudieron esperar un poco más. hora una preocupación es si este aumento contribuirá a menor crecimiento, por lo que habría probablemente que seguir reduciendo las proyecciones de crecimiento para este año (y el próximo).

Espero sea útil esta reflexión y siempre es productivo el debate constructivo...




















viernes, 3 de febrero de 2017

¿Aumentará su Tasa de Referencia Banxico la Próxima Semana?

La próxima semana se reúne la Junta de Gobierno de Banxico y la pregunta es si subirá su tasa de referencia y en cuánto.
Entre analistas parece dominar la idea de que sí habrá aumento y será de al menos 50 puntos base.

En esta ocasión yo difiero y no creo que la aumente, y en caso de hacerlo lo haría cuando mucho en 25 puntos base.

Las razones son:
a) como lo he mencionado, y como lo muestra este paper que publiqué junto con Rodolfo Cermeño y Javier Orellana en el 2012, “Monetary policy rules in asmall open economy: an application to Mexico”, en el Journal of Applied Economics, "we find that the central bank responds non-linearly to real exchange rate depreciations".

Como se ve en la gráfica, se ha registrado una importante apreciación en las últimas semanas.



b) Si bien el aumento en precios en enero fue importante por el gasolinazo, aún no es claro que provoque una espiral inflacionaria. En la teoría moderna monetaria, cuando ocurre un choque de oferta, es mejor que la autoridad monetaria no responda ya que el mercado ajustará, a menos que crea que se han modificado las expectativas inflacionarias. Y no me queda claro que se hayan modificado sustancialmente

c) a pesar de que tenemos la tasa más baja de desempleo en los últimos años, es difícil considerarla como referencia a una tasa natural de desempleo en un mercado laboral distorsionado por el enorme componente informal. (esto último habría que estimarlo)

En suma, creo que no hay condiciones claras para un aumento, además de que la FED tampoco aumentó. Finalmente, me parece que las perspectivas económicas de crecimiento para este año son poco favorables y poco ayuda apretar por el momento la política monetaria.

En fin, sólo son reflexiones  (y apuestas jaja) 



¿Se Aprovecha México (Comercialmente) de USA?

Trump ha señalado que México se ha aprovechado de Estados Unidos vía el TLCAN y por eso tiene un gran superávit comercial... no contestaré esto pero si mostraré algunas curiosidades sobre el tema




Es cierto, México es superavitario en su comercio con USA, pero nada que ver con China, y es similar a Japón y Alemania.


Sin embargo, esta posición parece lograrse por una mayor competitividad como se ve en esta gráfica



y parte de esa competitividad viene de la depreciación de nuestra moneda en los últimos años

y seguramente los bajos salarios en México explican  otra parte

jueves, 26 de enero de 2017

Una Reflexión sobre el Famoso Impuesto de 20% a las Exportaciones Mexicana

Hoy ha sido uno de esos días muy "moviditos" a los que nos está acostumbrando el nuevo Presidente de Estados Unidos D. Trump (y su twitter). Inició con el tuit de Trump de que si no pagaba México el muro, no habría reunión con EPN; la posterior cancelación de la visita de EPN y finalmente, el tuit de Trump señalando que un impuesto de 20% a las importaciones mexicanas pagaría el muro.
Quiero compartir unas reflexiones sobre el tema y me disculpo de antemano si el post es algo largo (y a veces algo técnico).

1. El 20% a las importaciones no es propuesta nueva. Trump la mencionó en su campaña en el esquema de lo que se conoce como un impuesto de ajuste fronterizo (BAT). Impuesto a las importaciones y deducciones a las exportaciones.

2. De hecho, tampoco ésta era una propuesta nueva pues los republicanos en el congreso han pugnado por algo similar desde hace tiempo. Ellos proponen sustituir al actual impuesto corporativo del 35% (impuesto al ingreso) por un impuesto sobre el flujo de efectivo basado por destino (destination-based cash-flow tax, DBCFT) al 20% (algo parecido al IETU en México). Este impuesto es complementado con un impuesto BAT que exenta a las exportaciones y prohíbe deducciones en las importaciones.

3. La idea original en Trump era desalentar las importaciones e incentivar exportaciones. Con esto se espera regresar producción y empleo a USA. Se espera incentivar de manera permanente a las exportaciones norteamericanas.

4. Existe una amplia literatura que muestra que un impuesto BAT NO incentiva de manera permanente a las exportaciones. Al implementar el impuesto, en un primer momento las exportaciones se hacen más baratas y las importaciones más caras, pero eventualmente estos precios vuleven a ajustarse a sus condiciones iniciales vía una apreciación de la moneda, en este caso el dólar. La explicación es sencilla. 


En una economía abierta se debe cumplir la siguiente identidad

S – I = X – M

El ahorro menos la inversión debe ser igual al saldo en la cuenta corriente. Si el ahorro es menor a la inversión significa que se tiene un déficit en cuenta corriente y se requiere de financiamiento externo (ahorro externo) para financiar este´déficit. Lo que aquí se enfatiza es que la posición de la cuenta corriente depende de la relación entre el ahorro y la inversión, variables que no son afectadas por el BAT, sino por otras variables en la economía real. Explicado de otra forma,  en el tiempo, el saldo en cuenta corriente debe tender a cero para respetar la restricción intertemporal externa de la economía. En consecuencia, déficits en cuenta corriente deben cancelarse con superávits futuros.

El desajuste que se produce en el saldo en cuenta corriente de  manera temporal por el BAT se corrige vía una apreciación de la moneda en una economía con tipo de cambio flexible. La moneda del país que introdujo el BAT deberá apreciarse en la magnitud necesaria para reajustar la cuenta corriente al nivel previo a la introducción del BAT.

Esto es, no hay un impacto permanente en las exportaciones y el saldo de la cuenta corriente no se modifica. El BAT NO estimula permanentemente a las exportaciones de una economía.

El problema es que si el ajuste de la moneda no es el adecuado, si habría efecto negativo en las exportaciones de México.

5. Sin embargo, este impuesto sí tendría un efecto recaudador para Estados Unidos. De acuerdo a Martín Feldstein (un académico de Harvard experto en estos temas), estima que podría recaudarse un monto de 120 mmd por año considerando el comercio actual y su participación en el PIB de USA. Esto quiere decir que podría financiar el muro. 

6. Pero debe quedar claro que este costo lo pagarían los norteamericanos, principalmente el consumidor dependiendo de las elasticidades precio de los distintos productos importados.

7. Lo que también sucede, es que este cambio de impuestos en USA tendría otros efectos negativos en México, debido a la apreciación de dólar (depreciación del peso) como mayores presiones inflacionarias; impacto en aquellos agentes económicos con deudas en dólares; cambios en el esquema fiscal en USA respecto al mexicano sobre las corporaciones que podría ser favorable para USA. Pero este es otro tema a discutir en otra ocasión. 

8. Sin mencionar posibles conflictos de USA con la OMC por violaciones a sus prácticas establecidas (permite este tipo de impuestos siempre y cuando sean similares a un IVA), o la transición para implementar este impuesto en USA.

Espero esta breve reflexión (aunque seguramente incompleta) sea útil.